山西汾酒收入恢复增长 维持“增持”评级

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公司发布中报，2015年上半年实现22.45亿元收入，归母利润2.79亿元，分别下滑2.35%和22.4%。

点评：

二季度公司收入恢复增长，产品结构更合理。公司2015Q2实现营收8.1亿元，同比+9.14%。上半年中高端产品收入小幅下滑2%，主要是陈酿系列中20年金奖下滑，但青花系列销量约800吨，增长20-30%，收入增长10%以上，收入占比达20%。中端产品老白汾和经典20占总收入50%，销量个位数增长。低端和配置酒占比20%，其中光瓶酒增速在5%-10%之间。公司产品在河南、北京、河北等环山西省份销售较好，区域龙头地位稳固。公司2Q预收款较1Q增加1.92亿元，销售回暖趋势明显。

产品降级趋稳，毛利率回升，管理费用率下降:2Q净利润6410万元，同比增加261%。上半年青花降级后产品增长良好，产品结构得到改善，2Q单季度毛利率66%，同比增加4pct，连续4个季度企稳，未来下滑可能性不大。公司降本增效效果显著，Q2单季度管理费用率11.56%，同比改善4pct。销售费用率26%，增加3pct，预计下半年将继续提高。

国企改革仍然进展缓慢，下半年主抓销售恢复。为进一步改善产品结构，公司积极推广青花系列新品，青花15年、青花25年新品分别主攻省外市场和省内市场，上半年销量达100吨。甲等老白汾上半年实现销售几千万，新品推广进度较慢，这与公司一直以来的机制僵化、人才短缺有关。由于山西国企改革进展相对较慢且能源型企业是改革重点，汾酒改革相对靠后，因此公司希望通过与经销商成立合资形式实现变相改革，促进公司发展。我们预计公司3Q收入将和去年同期持平，全年有望实现正增长。

投资建议:公司销售见底回暖，但业绩的恢复仍然需要等待。我们预计公司2015-2017年收入为42亿元、46亿元、50亿元，增速7.4%、9.4%、9.7%。净利润增速分别为6%、7%、9%;EPS分别为0.44、0.5、0.58，对应PE分别为48X、32X、37X，维持“增持”评级。

风险提示：市场恢复低于预期。